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人民币“外升内贬”下的股市泡沫

自2005年7月汇改以来,人民币一直保持着升值的态势,人民币对进口产品的购买力逐步提高。然而,今年以来,由于国内通货膨胀的上升,价格提高导致了人民币国内购买力的下降,出现了人民币“对外升值、对内贬值”的局面。

人民币的“外升内贬”使得一般民众看不到人民币升值的好处,也有人认为,人民币的对内贬值必定会导致人民币总体贬值,因此,人民币升值的速度不宜太快。

购买力内外有别

影响一国货币购买力的因素很多,并且相互交织在一起。要理解人民币购买力的内外有别,不仅要看到人民币的币值变化,更为重要的是要理解人民币升值背后的结构性原因。

理论上讲,人民币升值主要可以从两个方面提升人民币的购买力。首先,人民币升值意味着进口产品相对变得便宜,同样数量的人民币能够购买的进口产品的数量增加了,即人民币对外的购买力提高了。同时,人民币升值抑制了国内产品的出口,国内产品供应相对增加,致使国内产品的价格下降,同样数量的人民币能够购买国内产品的数量增加了,人民币的国内购买力也提高了。

其次,人民币升值降低了国内企业和个人对外投资的成本,对外投资的增加会抑制国内的投资需求。国内投资放慢,经济发展速度就会下降,工资和收入增长也会趋缓,从而导致消费需求的下降,推动了国内物价的下跌。

当然,理论能够帮助我们理解事物发展的方向,却没法告诉我们变化的过程和规模。而且,理论所指出的方向往往是在汇率处于均衡状态时升值的边际影响。对于仍处在转型过程中的中国来说,很容易因为一些结构性的变化而模糊了视线。

事实上,到目前为止人民币相对于美元的升值幅度已经超过了10%,但离人民币的均衡汇率应该还有很大的距离(遗憾的是,在人民币汇率还不能自由浮动的情况下,我们并不清楚其均衡汇率水平)。

当人民币从一个较低的水平开始升值的时候,前面理论所描述的方向还不明显,一般的民众也可能还感受不到。我们能够看到的是人民币升值对国内的价格还没有什么影响,甚至在某个时期人民币越升值,国内价格上涨得越快,这主要是因为人民币汇率与国内价格之间的联系还没有完全建立起来。

有一点可以肯定,假如人民币到目前为止还没有升值或者升值很少,国内的价格水平会比我们现在观察到的更高。人民币升值之所以还没有导致国内价格企稳甚至下降,主要的原因是人民币升值还很有限。

人民币升值小步跑

人民币升值幅度小主要表现在以下两个方面:其一,虽然人民币的名义汇率提高了,但以贸易加权平均计算的人民币真实有效汇率的升幅仍然较小。比如,今年以来,人民币相对于美元的升幅已经超过了5%,但我们计算的人民币真实有效汇率到10月底只上升了0.75%,而国际经验表明,决定一国出口水平的是真实有效汇率而不是名义汇率。

其二,同样作为一个新兴市场经济国家,中国今年人民币相对于美元的升值速度远比印度和巴西来得慢,今年这两个国家的货币相对于美元的升幅都超过了10%。也就是说,人民币相对于重要的新兴市场的货币事实上是在贬值。而这些国家是中国出口竞争的主要对手,人民币的相对贬值使得中国企业的国际竞争力优势不但没有随人民币升值有所下降反而得到了提升。

人民币的缓慢升值不但抑制了升值的影响力,同时还带来了大量的资本流入,推高了国内产品的价格,这在短期内与人民币升值的作用方向正好相反。资本流入降低了市场利率,增加了对国内产品需求。总体而言,由于贸易品面临的是一个相对竞争的市场,其价格主要受国际市场的影响,需求增加对贸易品价格的影响较小(事实上,一部分贸易品的国内价格也会在一个时期内高于国际价格,如钢铁,使得一部分钢铁生产企业内销的比重提高)。非贸易品如房地产的价格受需求增加的影响很大,其价格出现了较大幅度的提高(这主要还不是因为外资直接增加了对房地产的需求,国内流动性充裕和利率水平偏低的影响可能更大)。结果是,国内住房消费者一个月工资能够购买的商品房面积越来越少,而政府对土地的控制更加剧了供给的刚性和价格的快速上扬,成了人民币对内贬值的一个重要原因。

国内非贸易价格相对于贸易品价格的上升等同于人民币实际汇率的升值,如果这一趋势继续下去,出口将会受到抑制。这是因为,非贸易品价格的上升将会增加贸易品生产的成本(如工资提高、厂房租金上升等)。同时,资源配置会从价格相对较低的贸易品部门流向价格相对较高的非贸易品部门,导致贸易品部门生产规模的收缩和外贸顺差的减少,其效果与人民币升值类似。外贸顺差的继续缩小,意味着资本流入的减少,最终又会抑制国内非贸易品价格的上升,人民币的购买力也会相应地提高。

以上分析表明,国内价格的上升主要是由于人民币升值还处在早期阶段,升值的效果还没有完全显现出来。如果人民币继续升值,国内价格将面临向下的压力,人民币购买力也将随之提高。现在能够看到的是,人民币升值或多或少地抑制了国内非食品价格的上涨,使之不随食品价格起舞,非食品价格指数一直稳定在1%左右的水平,其实人民币升值的通缩作用已依稀可见。

资产货币化效应

转型经济的一个特点是,市场效率还比较低,因此,目前人民币“外升”挡不住“内贬”的原因还有很多是在人民币升值之外。今年这一轮的通货膨胀不完全是一种货币现象,即由于宽松的货币刺激需求,从而推动价格水平的总体上升,因而也不完全是可以通过人民币升值的方式来解决。以猪肉价格上涨拉动的食品通胀既有其周期性的特点,更是由于农产品流通市场的低效率造成的,应该说供给方面的原因导致的价格上涨远远超过了需求方面的原因。增加供给是降低价格,提高货币购买力的主要途径,相信随着周期性的变化,由此引起的人民币“内贬“将会逐渐消失。

人民币国内购买力的下降,也与目前正在进行中的资产货币化过程密切相关。计划经济与市场经济的最大区别在于,计划经济重实物分配而市场经济重货币分配,后者需要以实物或资产的公允定价为基础,从无价到有价、从较低的价格到较高演进过程就是货币化过程。中国的货币化过程随着资本市场的快速发展在不断加快,特别是一些稀缺资源如土地价格的上涨速度远远超过了经济增长的速度,也超过了平均工资的增长速度。尽管官方公布的平均工资增长与名义GDP的增长基本相适应,不少消费者仍然感觉同样货币所对应的实物在不断下降。

由于大部分实物的国家所有,家庭和各人能够参与货币化过程的渠道非常有限,一方面,家庭拥有的财富比例偏低,货币化的好处大部分为国家和国有企业所垄断。另一方面,中国传统的金融市场和产品满足不了金融资产保值和增值的需要,家庭和个人投资者的平均投资回报甚至赶不上经济增长的速度,导致家庭财产性收入偏低。

中国相对丰富的劳动力也决定了劳动力价格的上涨速度慢于贸易品特别是非贸易品价格的上升速度。这使得非贸易品部门价格的上升难以在短期内转化为贸易品部门的成本上升,确保了中国贸易品出口的国际竞争力。同时,虽然经济发展有助于工资总水平的提高,但人均工资水平却难以同步上涨。资产货币化的过程加剧了收入分配的不平等,一部分收入增长相对较慢的人群感受到了实实在在的购买力下降。

影响人民币购买力的另外一个关键因素在于轻消费、重投资和出口的结构性失衡。一部分资产快速货币化,而另一部分资产的价格仍然被人为扭曲。这在主要投入品的定价方面尤其明显,如银行存款利率被人为压低,人民币汇率依然低估,失地农民得不到合理的补偿,户籍制度剥夺了农民成为城镇居民并享受城镇居民相同的社会保障的权利(变相压低了农村劳动力的工资水平)。

我们认为,人民币“外升内贬”可能还会持续一段时间,这其中有如肉禽通胀等特殊的原因,更主要的还是由中国转型经济的特点决定的。转变经济发展方式,提高经济质量的过程,是人民币内外同步升值的过程,这应该只是一个时间问题。

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