对中国乃至全球经济滞胀的担心已经存在多年，但一直没有发生。最近以来，在中国经济增速放慢的同时，有关房租、蔬菜和猪肉价格上涨的消息迭出，市场对滞胀风险的关注又开始上升。

 

滞胀，即经济增长停滞（较低或负增长）、失业率上升，同时通胀升高。在中国，通常称“类滞胀”，特指经济增速放缓，但仍保持较高的正增长。类滞胀并不是强调恶性通胀，更多的是反映经济增长与通胀相向而行这样一个基本特征。

 

与滞胀一样，类滞胀也是“扩张性政策”与“收缩性政策”冲突的结果。一方面，货币政策或财政政策保持扩张性；另一方面，供给侧受到政策限制（比如说，加税、限价、限售等）或市场冲击（比如说，高油价、贸易战等）。

 

类滞胀带来的最大挑战是货币政策的常规逻辑失效，刺激政策逼近极限值，刺激的边际效果下降。从国外的经验来看，在滞胀的环境中，货币政策唯一能做的就是减少货币供应，最终使通胀回归到与经济基本面一致的水平，但这通常不是一个愉快的过程。

 

中国经济存在着类滞胀的风险，并且很可能会持续比较长一段时间。全球金融危机之后，在中国GDP增长放慢时，往往会以货币和财政政策扩张来稳增长；与此同时，为了避免或减轻宽松政策带来的负面影响，又采取一些政策措施制约供给侧，这包括房地产政策收紧（本轮始于2016年9月）、环保政策收紧（始于2016年7月）、金融去杠杆（始于2016年10月）；同时，今年以来的中美贸易摩擦（始于2018年3月），或将形成新一轮供给侧冲击，一部分原材料的供应受限或进口价格提高，会抑制产出。由于房地产价格泡沫的刚性，供给侧从限产到改革需要时间，中美贸易摩擦短期之内难以消除，因此，类滞胀很可能是一个较长的过程。

 

类滞胀将对各资产类别的价格和大类资产配置产生重要影响，股债总体表现不佳，黄金、原油等表现较好。在类滞胀时期，企业整体盈利水平下行，行业表现分化严重。受“滞”影响较大的行业，如中上游周期类行业，盈利增速放缓；受“胀”影响大的行业，如必需消费中的食品饮料，盈利增长反而加速。此外，受中美贸易摩擦影响的类滞胀，需要关注“进口替代”，包括先进制造、生物医药和部分必需消费品。

     

 

上个世纪七十年代前后，受高油价等供给侧因素影响，美国经济曾经陷入滞胀。从1968年到1980年，美国大致经历了三轮经济危机，在这些危机时期，美国生产率水平下降，失业率攀升，但物价不但没有下跌反而大幅度上涨，出现了低经济增长、高失业率和高通胀并存的“滞胀”现象（图表1）。其中，高油价对美国供给侧的冲击，导致企业缩减产能并大规模裁员，是滞胀的主要原因。

 

类滞胀在中国并不多见，唯一的一次发生在全球金融危机之后。2010年3月至2011年9月，中国GDP增速从12.2%下降到9.4%，但是CPI却从1.5%上升到6.1%，经济增长与通胀相向而行，是比较典型的一段“类滞胀”时期（图表2）。在2008年下半年出台“四万亿”刺激计划之后，中国政府对经济采取了急刹车，经济增长有所放慢但通胀惯性上行。由于中国GDP增长从高位滑落，腾挪的空间比较大，实体经济感受并不明显。中国经济真正出现分化，是在2012年之后（详见“增长放缓与分化”，广发证券香港宏观研究报告，2018年7月12日）。

2008年全球金融危机以来，信贷扩张是中国经济快速增长的主要推动力量之一。正常情况下，单位信贷投入与GDP产出的比例应该相对稳定。根据国际清算银行的估计，中国非金融部门债务占GDP的比重，已经从全球金融危机之前2007年的144.9%快速上升到2017年的255.7%，十年升幅近111个百分点（图表3）。同期，G20平均水平从181.4%增加到220%，上升不到30个百分点，幅度明显小于中国。

 

过去十年，扩张性政策与收缩性政策交替使用，不少时候并行使用。货币政策财政政策双扩张，也带来了一系列的副作用，如房地产价格泡沫扩大、产能过剩严重，整个经济的杠杆率过高等。为了避免或减轻这些副作用，中国政府采取了很多措施，在稳增长和防泡沫之间寻求平衡，其中有不少措施从供给侧发力的。

 

其一，限价、限售。这一轮房地产紧缩措施始于2016年9月底，为历来最严厉的政策收紧和行政干预。2016年9月30日，北京和天津率先启动政策调控，以限购限贷为主基调。在此基础上，逐步发展到限价和限售，对房地产投资已经产生了明显冲击。这一轮政策干预的结果，是在保持购地投资相对高增长的前提下，建筑安装投资增速仍呈周期性波动，但下降趋势明显。今年以来，除了3月份录得0.3%的正增长外，其余月份都为负增长，6月更是录得-7.3%的同比增长（图表4）。

其二，限产。为了缓解产能过剩的矛盾，中国出台和实施了历史上最严格的环保政策和标准。2016年下半年以来，多层级的环保督察在全国展开，包括中央环保督察、环保部的多次专项督察、强化督察，以及力度大幅提升的常规督察。为落实去产能目标、推动供给侧改革，环境和能耗标准成为去产能的重要标准。环保去产能效果明显，自2016年以来，污染较重的上游行业的固定资产投资开始出现负增长，这一局面至今未有改善（图表5）。

 

其三，限杠杆。金融去杠杆，对部分企业产生了明显的信贷约束。2016年四季度开始，央行货币政策逐渐收紧，开启金融去杠杆。2016年底央行将表外理财纳入广义信贷考核后，中小银行表外规模扩张得到了遏制。2017年4月初银监会启动监管风暴，覆盖票据、理财、同业、对公等主流交易产品。2017年11月出台的资管新规征求意见稿拉开了最新一轮监管的序幕，直击监管套利和刚性兑付等弊端。使得单位新增GDP所需新增社会融资总额逐步下降（图表6）。金融去杠杆长期而言非常必要，但对短期投资将产生重要影响，一个结果是，金融去杠杆之下，非国有固定资产投资增速持续放慢（图表7）。

 

其四，限贸易。中美贸易摩擦，或导致进口领域通胀，出口领域通缩。与以往的贸易摩擦不同，今年3月开启的中美贸易摩擦发生在世界最大的两个经济体之间，贸易战只是一个开始，很可能会进一步向科技和金融领域延伸。中美贸易摩擦这将对全球产业链产生重大影响，将影响到未来全球制造业的格局。相对而言，中国出口以消费品为主，处在产业链的低端，而进口以生产要素为主，对产业链的上端依赖明显。中国会积极寻求进口替代，但部分原材料成本上升或难以完全避免。如果中美贸易摩擦升级，未来中国进口价格指数可能上扬，而出口价格指数承压（图表8）。

 

目前中国供给侧面临的限制性因素中，部分是国内政策所致，部分是外加的，但涉及生产面之广为过去四十年首次。这些因素在限制或冲击供给侧的同时，推升了通胀预期。中国政府不会容忍高通胀的发生，很可能会采取更多的政策管制措施，但过多和过长时间的管制会导致资源配置效率下降，在经济下行压力消除之前，经济类滞胀的风险上升。

 

 

从成因看，类滞胀风险有长期性。类滞胀是一种增长方式的偏离，而纠正这种偏离需要时间。这正是为什么十九大提出，要将中国经济从高速增长向高质量发展转变，也就是说，需要再造和升级现有的增长方式。然而，从数量到质量的转变，需要政策框架的重大变革，放弃扩张性的增长方式，放弃或减少对供给侧的限制，这很可能是一个比较长期的过程。

 

首先，房地产刚性泡沫难以打破，供给侧的政策干预将持续。短期来看，房地产价格存在着刚性泡沫，也就是说，房价不能上涨但更不下跌，以此为基础的政策干预（包括限价、限售和土地入市限制等）短期内难以消除。为了实现这样一个难涨更难跌的紧平衡，唯一的良药是时间，希望通过时间换空间，来化解泡沫风险。然而，如果房价上涨空间受到限制，房地产投资放慢不可避免，为稳增长计，未来房地产政策还有放松的可能，至少市场存在着这样的预期，这也是为什么历史上政策越调控、房价越高。更重要的是，如果供给侧的限制是闸门，需求却似流水。以“限”为核心的政策，已经带来部分地区房租上升，助推类滞胀。

 

其次，供给侧结构性改革，需要从“限产”转向改革。供给侧结构性改革非常有必要，需要从治理结构入手，提高企业的创新能力和资源配置效率，而“一刀切”式的限产在去除产能的同时减少竞争，带来的是产出价格的提高。从限产到放松管制转变，就是要明确界定政府与市场的关系，积极推动国企改革、税费改革、金融市场改革等。

 

第三，以遏制中国崛起为目的的中美贸易摩擦，在决出胜负之前，很可能会长期存在。一般认为，贸易战没有赢家，但例外是，当贸易摩擦甚至贸易战发生在世界第一与第二大经济体之间的时候，分出胜负只是一个时间问题。在未来十年左右的时间里，或者美国成功地遏制了中国的崛起，或者中国反遏制成功并成为世界最大的经济体。在中美贸易摩擦的大背景下，“进口替代”将成为中国制造业升级一大瓶颈。

 

需要指出的是，为避免经济增长的大幅度波动，适当的稳增长措施是需要的，但稳增长是有代价的，稳增长政策持续时间越长，代价越大。更为重要的，在供给限制的前提下，推动新一轮的稳增长措施，有可能加剧“扩张性”与“收缩性”政策的冲突，使得类滞胀成为现实。

 

类滞胀风险，特别是类滞胀风险的长期性，预示着政策刺激的极限，未来刺激的边际效果将持续下降。今年下半年，中国经济面临不小的下行压力，中国政府已经出台了一系列稳增长的措施，包括鼓励信贷扩张、支持地方政府发债以推动基础设施投资。但是，以下三个因素影响会直接影响政策放松的边际效果：

 

第一， 类滞胀风险限制了政策放松的空间。历史上看，M2增速与CPI高度负相关，在通胀抬头的情况下，货币政策大幅度放松的空间有限（图表9）。

 

第二， 政策放松带来人民币贬值压力。如果政策放松使中美利差进一步收窄，人民币贬值会推高通胀（图表10）。

 

第三， 收缩性政策部分抵消了扩张性政策的效果。受供给侧政策限制，政策放松之后，资金很难流到“需要”的地方。

类滞胀很可能是刺激政策的极限，但却是结构性改革的春天。避免或缓解类滞胀的风险，可以从两个方面着手。其一，适当容忍经济增长速度放慢，转而追求增长的质量。如果设定一个过高的增长门槛，就有刺激经济的冲动，类滞胀的风险就越大；反之，防滞胀的政策空间就要大的多。其二，增长质量的改善，在于不过分刺激周期性行业，更多发挥结构性行业的潜力。由于稳增长的代价很大，刺激政策出台的主要目的，应该是为结构性改革措施的出台赢得时间。在未来全球利率上行、中美贸易摩擦和类滞胀等诸多因素叠加的大背景下，中国消费升级是一个具有长期确定性的大趋势。

 

 

如果中国类滞胀的长期性判断成立，这意味着我们务必致力于寻找一类结构性行业，既能战胜长期盈利增长阻滞，又具备抵御高通胀的属性。对中国大陆投资者而言，能源、黄金、必需消费均是较好的选择，持有房地产是类滞胀期间的次优策略，而与经济周期高度相关的周期性行业则需要规避。对于面向全球投资机会的投资者而言，可以更多关注我们的股市策略。

 

从美国20世纪70年代滞胀的经验来看，原油和黄金是两大主角。1968年6月至1980年12月期间，原油名义价格翻了近19.5倍，年化回报率高达26.1%；伦敦现货黄金价格从41.15美元/盎司上涨到589.5美元/盎司，年化回报率近22.7%，均大幅跑赢通胀。美国70年代的滞胀周期源起于高油价，两次石油危机（1973年至1974年、1979年至1980年）将滞胀推向高峰，使得原油成为表现最佳的大类行业。黄金则体现出强势的抗通胀属性，加上金融属性和避险需求，进一步推高了价格。

类滞胀期间，房地产的刚性泡沫尚可勉强维持，属于次优选择。美国房地产价格与滞胀的关系似乎并不稳定，但在中国类滞胀期间房价大体仍体现为上涨，尽管涨幅收敛。美国1968年6月-1980年12月滞胀期间，Case-shiller房价指数仅上涨了6.13%，恶性通胀期间房价出现大跌，涨幅主要由通胀相对更低的1976-1978年贡献（CPI均值为6.6%）。中国2010年3月-2011年9月类滞胀期间，尽管涨幅收敛，但70个大中城市房价指数同比仍为正增长，尤其是类滞胀初期，紧缩政策对房价传导的时滞使得房价仍较快上涨。

但对于大部分行业而言，类滞胀的环境是盈利增长的噩梦。我们分别以工业企业和AH上市公司为样本，可以看出中国2010-2011年类滞胀周期中，企业盈利增速均体现为快速下行。类滞胀的经济环境从两个方面影响企业盈利：其一，需求端增长的“滞”直接压低营收；其二，供给端成本的“胀”降低毛利率。反映在公司财报层面，类滞胀期间企业盈利增速下行幅度通常高于收入下行幅度，且缺乏规模效应的中小企业盈利回落速度更快。因此，经历类滞胀周期后存活下来的企业通常是具备“长坡”效应的优质龙头，长周期内能够持续战胜通胀。

由于受“滞”影响较大，周期性行业缺乏抵御类滞胀的能力，尤其是中游制造业。中国2010-2011年类滞胀周期中，上游资源品和中游制造业品行业均出现盈利增长下行。但不同行业之间也会出现分化，上游资源品优于中游制造业，如以石油和天然气为代表。相较而言，上游资源品盈利由于更多由价格驱动，因此更担心通缩，滞胀期间尽管盈利增速下滑，但绝对增速仍然较高；中游制造业盈利一方面由销量增长驱动，更担心“滞”，另一方面受成本压制，同时也担心“胀”，受到需求端和成本端的双重挤压。

相比之下，大消费行业受益于结构性通胀，具备较好的防御属性；其中必需消费品优于可选消费。以工业企业分行业的利润数据为例，家具、汽车等与经济周期相关的可选类消费盈利增速在类滞胀期间出现了显著下行，但受益于“胀”影响的必需消费行业，如食品、饮等，盈利增长反而加速。此外，医药生物也可纳入类滞胀防御行业的范畴，但收入端的表现好于利润端，上市公司的盈利表现好于非上市公司。

 

经济周期“复苏-过热-滞胀-衰退”的钟摆对应着大类资产配置的轮动，但对于股票投资者而言，滞胀和类滞涨的记忆通常并不愉快。经济增长的“滞”压制了企业盈利水平的提升，要素成本的“胀”杀伤了股票估值，同时高通胀对应不断增加的成本端压力，进一步削弱企业的长期成长性。美国20世纪70年代和中国2010-2011年的经验均表明，股市在滞胀和“类滞胀”期间表现整体承压，投资策略防御为上。

 

美国1968-1970年和1973-1975年两次滞胀期，美股均出现大跌；1979-1980年滞涨期，美股先跌后涨。1979年开始，在401K计划获得法律认可、沃尔克入主联储严控高通胀等因素推动下，美股终于走出滞涨阴影，随后开启80年代的“长牛”；

 

中国2010-2011年类滞胀期间，股市整体表现不佳，市场先杀估值后杀盈利，其中A股弱于港股。

从行业结构来看，“胀”是一条重要线索，能源和消费股受益，是类滞胀期的首选配置。

 

美国滞胀期间，能源板块领涨，石油和天然气板块涨幅分别位居第一、第二；消费板块表现较为稳健， 且在CPI中枢更低的滞涨期（1968-1970年），相对性价比更强。而在大消费板块中，盈利稳定性强、且受益于通胀的必需消费品，表现要优于可选消费品。

中国类滞胀期间的行业结构体现出类似于美国滞胀的经验规律，其中消费板块出现上涨；能源行业个股相对抗跌，但股市表现显著弱于大宗商品价格的表现。而从消费板块内部分化来看，必需消费板块的股市表现同样优于可选消费板块。

其次，如何走出“滞”是另一条重要线索，考虑到本轮类滞胀存在贸易战的因素，进口替代能够对冲外部压力，医疗、精细化工、高端制造等产业有望中长期内受益。

 

中长期内，中美贸易形势恶化不可避免，加快进口替代已刻不容缓。一方面，既能化解巨额关税、技术制裁带来的增长风险，另一方面也能一定程度上缓解进口领域通胀的压力。从美国拟对中国加征的2000亿美元关税商品分布来看，医疗、精细化工、高端制造等产业均属于涉税领域，且对美国进口依存度高，这意味着该类行业进口替代的迫切性较高，未来进口替代的空间也更大。