文 | 沈明高 陈蒋辉 

摘要

从全球角度看，期限利差收窄，是增长放缓的一个领先指标。目前，美国的期限利差（十年期减一年期国债收益率）约为0.5个百分点，为全球金融危机以来新低。中国期限利差在0.3个百分点，距2013年6月的最低点仅差0.2个百分点。1954年以来，美国共有9次出现期限利率倒挂，其中8次期限利差触底领先于股指调整底，只有1次股市深幅调整早于期限利差底。

 

增长分化是对增长放缓的确认。近年来，不同国家之间、一个国家的不同地区之间、一个经济的不同行业之间都出现了不同程度的分化。在总量增长有限的条件下，部分区域或行业的崛起以其他部分的衰落为代价；反过来，在很多时候，分化持续扩大或预示着经济增长放慢甚至衰退。美联储量宽退场如退潮，当潮水退去，一些分化会被固化。

 

自1990年以来，全球GDP增速与G20中19个国家GDP增速的方差成反比，即在经济增速放慢时，不同国家之间的增速差距拉大，即增速出现分化。在中国，全国GDP增速与各省增速方差之间，也存在着类似的负相关关系。

 

2012年是中国增长的转折年。从这一年之后，中国经济增长的格局发生了根本的变化，传统增长方式面临瓶颈因素制约，增速放缓，地区间增长分化明显。2017年，固定资产投资和房地产投资增长最慢的10个省、市和自治区的平均增速分别为-9%和-8.3%，较最快十省分别慢25.6和23个百分点。同样的，从工业用电量的角度来看，2016年增长最慢的10个省平均增速只有-4.1%，较最快十省慢12.6个百分点。

 

基本面增长分化的结果很可能导致市场和行业的分化，资产配置重要性和价值提升。从资产配置的角度看，要避免基本面驱动的一些新兴市场国家的本币贬值，寻找有长期确定性的行业和资产，布局中国消费与制造业升级。

 

- 从主要汇率的历史变化看，两国按本币计价的名义GDP增速之差，决定了本币相对升值或贬值的幅度，是否存在资本管制并无太大差别。

- 今年以来，风险溢价相对于去年有所升高，市场风险偏好下降，相对利好发达国家股市和债市。

- 在中国，今年上半年，股市中结构性行业表现好于周期性行业，尽管长期政策不确定性高，但投资者仍然愿意给结构性行业一个较高的溢价。

 

正文

 

全球经济增长加速，通常意味着区域间增速的收敛，而增长放慢则意味着增速分化。分化可以发生在不同国家之间，一个国家的不同地区之间，一个经济的不同行业之间。在总量增长有限的条件下，部分区域或行业的崛起以其他部分的衰落为代价；反过来，在很多时候，分化持续扩大或预示着经济增长放慢甚至衰退。

 

今年以来，全球经济与市场出现了较大的分化趋势。这些新的分化，是经济基本面变化的结果，很可能是全球经济增长放慢的信号。美联储加息和退出量宽政策，是全球金融危机十年之后宽松货币政策的反转，当潮水退去，一些分化会被固化。在中国，除了周期性因素之外，一些分化也是结构性因素叠加发挥作用的结果。

 

基本面增长分化的结果很可能导致市场和行业的分化，资产配置重要性和价值提升。从资产配置的角度看，要避免基本面驱动的一些新兴市场国家的本币贬值，寻找有长期确定性的行业和资产，布局中国消费与制造业升级。

 

一、增长放缓风险

 

进入2018 年，全球经济不确定性增加。美联储加息带动利率上行，中美贸易摩擦为有史以来规模最大并有进一步升级的势头，全球流动性条件收紧使部分新兴市场国家的脆弱性暴露出来，这些都为今年下半年全球经济增长投下了变数，增长放慢的风险在上升。

 

由于全球GDP 增长数据更新较慢，我们可以从一些侧面，间接观察全球经济的走势。从全球的角度来看，期限利差收窄，是经济增长面临压力的一个主要标志。自2008 年全球金融危机以来，美国和中国的期限利差（十年期减一年期国债收益率）都处在历史较低位置（图表1）。目前，美国期限利差约为0.5 个百分点，为全球金融危机以来新低。中国的期限利差在0.3 个百分点，距2013 年6 月的最低点仅差0.2 个百分点。

 

在期限利差接近零或为负时，美国股市通常会触发大幅度调整。1954 年以来，共有9 次出现期限利率倒挂，即十年期国债收益率低于一年期国债收益率，无一例外都出现了道琼斯指数的大幅下调，平均最大下跌幅度为同比21.2%（图表2）。大多数情况下，期限利差触底领先于股指调整底，9 中共出现了8 次，只有1 次股市深幅调整早于期限利差底。

美国期限利差倒挂，通常意味着GDP 增速的大幅度放慢，甚至导致经济衰退（即连着两个季度GDP 出现负增长）。图表3 显示，期限利差是美国名义GDP 增速的一个领先指标。最近两次利差倒挂分别发生在2001 年和2006 年，分别在19 和45 个月之后，名义GDP 增速见底。

 

2008 年后，中国期限利差的调整也领先于名义GDP 增速。过去十多年中，期限利差先后两次接近零，一次发生在2013 年，另一次发生在2017 年（图表4）。第一次触底之后，名义GDP 增速持续下滑，到2015 年底部是6.4%，下滑13.1 个百分点，之后期限利差的反弹也带来了经济增速的反弹。最近一次的触底，有可能预示着未来经济增速的放缓。

 

期限利差反应了市场对经济基本面的预期，因而也与股市变化密切相关。期限利差倒挂，即收益率曲线的平坦化，通常发生在市场对长期经济增长预期比较悲观，因而长期利率下行，同时短期通胀压力高，央行加息致短期利率上升；企业盈利不确定性增加，带动估值调整。

 

现在市场上有一个流行的观点认为，美国这一轮期限利差收窄不必然意味着美国经济衰退。主要原因是，由于欧日长期的低利率，再加上近期特朗普总体的减税措施，使更多资金流向回报预期较高的美国，压低了美国长期利率，因此，长期利率下行的主要原因不是市场对长期增长前景担忧，而是流动性相对充裕。对此观点，还需要有更多的论证，但如果这一观点正确，未来一段时间内，美国通胀压力或将大幅度攀升。

 

二、国别增长分化

 

增长分化是经济增长放缓的结果。全球宏观数据公布时间参差不齐，关于全球增长分化的信息通常早于更加全面的增长数据本身，除掉少数时候由于结构性剧变带来的影响之外，大多数时候，地区间增长分化意味着增长放缓。自1990 年以来，全球GDP 增速与G20中19 个国家GDP 增速的方差成反比，即在经济增速放慢时，不同国家之间的增速差距拉大，即增速出现分化（图表5）。值得指出的是，1990 年来，受益于全球化，G20 各国增速方差总体上在下降，但如果未来去全球化发酵，则有可能抬升方差水平。在中国，全国GDP 增速与各省增速方差之间，也存在着类似的负相关关系（图表6）。

 

全球增长放缓，国别基本面分化最终通过利差和本币币值的相对变化反应出来。一国基本面向好，相对抬升本国利率水平，本币有升值的可能，反之则贬值。

 

短期而言，美德利差的扩大主要反映了美欧量宽政策去化程度的差异，也部分反映了基本面的差异。最近，美德十年期国债收益率之差已升至2.5个百分点，为1988年以来新高，与此同时，尽管美德名义GDP 增速差已从底部有所回升，但远低于历史较高水平（图表7、8）。上述差距说明，美德利差的抬升并非完全由基本面变化造成，美国领先量宽政策退场，是造成美欧流动性条件差异的主要原因，由此造成美德利差扩大。2014 年10 月美联储宣布结束量化宽松措施，当月结束资产购买计划。2017 年9 月，美联储宣布从当年10 月起实施缩表计划。相比之下，欧洲央行最近表示，将于今年底结束量宽政策，但保持了利率稳定直至明年夏天。

 

相对而言，中美利差有基本面支持。中美十年期国债收益率之差从去年的150 个基点，收缩至目前的60 个基点左右，已接近2011年以来的最低水平（图表9）。从季度数据看，中美名义GDP 增速差，已从2017 年第一季度的7.7 个百分点，下滑至今年一季度的5.5个百分点，显示经济基本面差异领先中美利差走势（图表10）。

 

三、中国地区增长分化

 

2012年是中国增长的转折年。从这一年之后，中国经济增长的格局发生了根本的变化，传统增长方式面临瓶颈因素制约，增速放缓。全国GDP 增速从2012年4季度的8.1%放慢至7%以下，自2015年三季度到2018 年一季度，一直在6.7-6.9%的区间窄幅波动。

 

也就是自2012年以来，各省、市和自治区（以下简称各省）之间的增长出现了明显的分化；这样持续的分化，是过去40年来首次。首先，在全国31 个省、直辖市和自治区中，按2017 年增长最快和最慢的10个省计算简单平均增速，固定资产投资增速的分化基本上始于2012年前后，最近几年逐年扩大。2012 年增速最快10 省的平均增速较最慢的10省快3个百分点，到2017年扩大到25.6个百分点，其中增速最慢组平均增速为-9%（图表11）。

 

其次，同样地，按房地产投资增速划分的最快和最慢两组中，增速分化过程不同但趋势一致。自2012 年来，房地产投资增速下滑明显，增速最慢10省的平均增速在过去3年中一直徘徊在零增长左右，而增速最快的10 省保持了近两位数的增长（图表12）。在增速最快的10省中，有2个省来自沿海地区，而增速最慢的10省中，无一来自沿海地区。这表明，增长差距不是发生在沿海地区与内地之间，而是发生在中西部地区各省之间。

第三，工业用电量的分化也是从2012 年开始，增速最慢10 省2015 年之后进入负增长，2016 年较最快10 省慢12.6 个百分点（图表13）。

 

最后，中国经济的分化有明显的结构性原因，特别是房地产业的超前发展，虽然起到了稳增长的作用，但其挤出消费的副作用也越来越明显，导致了各省间消费增长的分化。在2011-2016 年5 年中，全国房价增幅与社会消费品零售额增幅高度负相关，高房价明显挤出了消费支出（图表14）。房价总体上涨最快的北京和上海，消费增幅最低。当然，对高房价的挤出效应还需要做更详细的分析，既考虑到消费基数和消费结构，也考虑到收入效应。

 

四、市场与行业分化

 

市场和行业回报的分化，可以折射基本面的分化。我们从汇率、资产表现和行业表现三方面，分析经济基本面与市场之间的关系。

 

从主要汇率的历史变化看，两国按本币计价的名义GDP 增速之差，决定了本币相对升值或贬值的幅度。这基本适用于大多数货币，包括人民币。换句话说，不管是否存在资本账户管制，发达国家与新兴市场经济基本面之差，通常是通过汇率的调整来实现再平衡的。

 

美德基本面之差，决定了欧元兑美元汇率的同比变化，这在美国与中国、美国与土耳其和美国与巴西都呈现相类似的关系（图表15-18）。今年以来，欧元、人民币、里拉和雷亚尔都一改去年相对于美元升值的势头，进入贬值区间。如果过去的经验有效，即意味着这些国家相对于美国的经济增速都有放缓的迹象，以土耳其和巴西最为明显。这是从增长分化印证增长放慢的一个例子，汇率的高频数据可以反推经济基本面的潜在变化。

 

经济基本面也决定了市场的风险偏好，风险溢价的变化决定了不同市场和资产的相对表现。我们选取了纽约联储学者利用1961 年至今的数据整理得出的风险溢价数据1，发现今年以来，风险溢价相对于去年有所升高，代表着市场不确定性增加导致风险偏好下降。数据显示，风险溢价跟去年同比升高，发达国家（DM）市场总体表现好于新兴市场经济（EM）（图表19）。与此同时，风险溢价升高，投资者趋于保守，债市回报会相对好于股市（图表20）。

最后，从中国股市的角度看，在不确定性高、增长放缓和风险溢价上升的环境中，国内政策会有所放松，但股市机会主要在结构性板块。中国人民银行在7 月5 日开始降低银行存款准备金率0.5 个百分点，并将有关流动性调控表述由“合理稳定”调整为“合理充裕”，进一步确认了偏宽松的货币条件，同时“去杠杆”政策很可能转向“稳杠杆”，缓解市场对流动性的担忧。我们预计短期内偏宽松的政策将持续，以缓解经济放慢的压力，周期性行业短期或有反弹机会。然而，除非偏宽松的货币政策伴随着确定性较高的结构调整措施，否则，政策放松的大部分效果将会被人民币贬值或担心人民币贬值所抵消。

 

应对美国发动的贸易战，一个更好的政策组合是，在货币政策有所放松的同时，出台鼓励升级的结构性政策措施。前者缓解短期流动性条件偏紧的现状，有利于稳定市场情绪，但其目的是为后者赢得时间。这些结构性政策措施可以包括鼓励消费升级，以消费升级带动制造业升级，从根本上缓解中美贸易战造成的长期增长的不确定性。惟有长期增长的确定性提高，周期性政策才能利好股市。

 

今年上半年，中国股市也出现了分化，但与经济基本面变化的方向一致。第一，港股表现好于A 股，反应了流动性条件的差异（图表21、22）。第二，能源行业，特别是石油有一个相对好的表现，油价上涨主要受益于通胀预期、地缘政治和避险需求上升。第三，结构性行业好于周期性行业，尽管长期政策的不确定性高，但投资者仍然愿意给结构性行业一个较高的溢价（图表23、24）。

 

文章载于“广发香港”微信公众号