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增长放缓与分化

文 | 沈明高 陈蒋辉 
摘要
从全球角度看,期限利差收窄,是增长放缓的一个领先指标。目前,美国的期限利差(十年期减一年期国债收益率)约为0.5个百分点,为全球金融危机以来新低。中国期限利差在0.3个百分点,距2013年6月的最低点仅差0.2个百分点。1954年以来,美国共有9次出现期限利率倒挂,其中8次期限利差触底领先于股指调整底,只有1次股市深幅调整早于期限利差底。
 
增长分化是对增长放缓的确认。近年来,不同国家之间、一个国家的不同地区之间、一个经济的不同行业之间都出现了不同程度的分化。在总量增长有限的条件下,部分区域或行业的崛起以其他部分的衰落为代价;反过来,在很多时候,分化持续扩大或预示着经济增长放慢甚至衰退。美联储量宽退场如退潮,当潮水退去,一些分化会被固化。
 
自1990年以来,全球GDP增速与G20中19个国家GDP增速的方差成反比,即在经济增速放慢时,不同国家之间的增速差距拉大,即增速出现分化。在中国,全国GDP增速与各省增速方差之间,也存在着类似的负相关关系。
 
2012年是中国增长的转折年。从这一年之后,中国经济增长的格局发生了根本的变化,传统增长方式面临瓶颈因素制约,增速放缓,地区间增长分化明显。2017年,固定资产投资和房地产投资增长最慢的10个省、市和自治区的平均增速分别为-9%和-8.3%,较最快十省分别慢25.6和23个百分点。同样的,从工业用电量的角度来看,2016年增长最慢的10个省平均增速只有-4.1%,较最快十省慢12.6个百分点。
 
基本面增长分化的结果很可能导致市场和行业的分化,资产配置重要性和价值提升。从资产配置的角度看,要避免基本面驱动的一些新兴市场国家的本币贬值,寻找有长期确定性的行业和资产,布局中国消费与制造业升级。
 
- 从主要汇率的历史变化看,两国按本币计价的名义GDP增速之差,决定了本币相对升值或贬值的幅度,是否存在资本管制并无太大差别。
- 今年以来,风险溢价相对于去年有所升高,市场风险偏好下降,相对利好发达国家股市和债市。
- 在中国,今年上半年,股市中结构性行业表现好于周期性行业,尽管长期政策不确定性高,但投资者仍然愿意给结构性行业一个较高的溢价。
 
正文
 
全球经济增长加速,通常意味着区域间增速的收敛,而增长放慢则意味着增速分化。分化可以发生在不同国家之间,一个国家的不同地区之间,一个经济的不同行业之间。在总量增长有限的条件下,部分区域或行业的崛起以其他部分的衰落为代价;反过来,在很多时候,分化持续扩大或预示着经济增长放慢甚至衰退。
 
今年以来,全球经济与市场出现了较大的分化趋势。这些新的分化,是经济基本面变化的结果,很可能是全球经济增长放慢的信号。美联储加息和退出量宽政策,是全球金融危机十年之后宽松货币政策的反转,当潮水退去,一些分化会被固化。在中国,除了周期性因素之外,一些分化也是结构性因素叠加发挥作用的结果。
 
基本面增长分化的结果很可能导致市场和行业的分化,资产配置重要性和价值提升。从资产配置的角度看,要避免基本面驱动的一些新兴市场国家的本币贬值,寻找有长期确定性的行业和资产,布局中国消费与制造业升级。
 
一、增长放缓风险
 
进入2018 年,全球经济不确定性增加。美联储加息带动利率上行,中美贸易摩擦为有史以来规模最大并有进一步升级的势头,全球流动性条件收紧使部分新兴市场国家的脆弱性暴露出来,这些都为今年下半年全球经济增长投下了变数,增长放慢的风险在上升。
 
由于全球GDP 增长数据更新较慢,我们可以从一些侧面,间接观察全球经济的走势。从全球的角度来看,期限利差收窄,是经济增长面临压力的一个主要标志。自2008 年全球金融危机以来,美国和中国的期限利差(十年期减一年期国债收益率)都处在历史较低位置(图表1)。目前,美国期限利差约为0.5 个百分点,为全球金融危机以来新低。中国的期限利差在0.3 个百分点,距2013 年6 月的最低点仅差0.2 个百分点。
 
在期限利差接近零或为负时,美国股市通常会触发大幅度调整。1954 年以来,共有9 次出现期限利率倒挂,即十年期国债收益率低于一年期国债收益率,无一例外都出现了道琼斯指数的大幅下调,平均最大下跌幅度为同比21.2%(图表2)。大多数情况下,期限利差触底领先于股指调整底,9 中共出现了8 次,只有1 次股市深幅调整早于期限利差底。
美国期限利差倒挂,通常意味着GDP 增速的大幅度放慢,甚至导致经济衰退(即连着两个季度GDP 出现负增长)。图表3 显示,期限利差是美国名义GDP 增速的一个领先指标。最近两次利差倒挂分别发生在2001 年和2006 年,分别在19 和45 个月之后,名义GDP 增速见底。
 
2008 年后,中国期限利差的调整也领先于名义GDP 增速。过去十多年中,期限利差先后两次接近零,一次发生在2013 年,另一次发生在2017 年(图表4)。第一次触底之后,名义GDP 增速持续下滑,到2015 年底部是6.4%,下滑13.1 个百分点,之后期限利差的反弹也带来了经济增速的反弹。最近一次的触底,有可能预示着未来经济增速的放缓。
 
期限利差反应了市场对经济基本面的预期,因而也与股市变化密切相关。期限利差倒挂,即收益率曲线的平坦化,通常发生在市场对长期经济增长预期比较悲观,因而长期利率下行,同时短期通胀压力高,央行加息致短期利率上升;企业盈利不确定性增加,带动估值调整。
 
现在市场上有一个流行的观点认为,美国这一轮期限利差收窄不必然意味着美国经济衰退。主要原因是,由于欧日长期的低利率,再加上近期特朗普总体的减税措施,使更多资金流向回报预期较高的美国,压低了美国长期利率,因此,长期利率下行的主要原因不是市场对长期增长前景担忧,而是流动性相对充裕。对此观点,还需要有更多的论证,但如果这一观点正确,未来一段时间内,美国通胀压力或将大幅度攀升。
 
二、国别增长分化
 
增长分化是经济增长放缓的结果。全球宏观数据公布时间参差不齐,关于全球增长分化的信息通常早于更加全面的增长数据本身,除掉少数时候由于结构性剧变带来的影响之外,大多数时候,地区间增长分化意味着增长放缓。自1990 年以来,全球GDP 增速与G20中19 个国家GDP 增速的方差成反比,即在经济增速放慢时,不同国家之间的增速差距拉大,即增速出现分化(图表5)。值得指出的是,1990 年来,受益于全球化,G20 各国增速方差总体上在下降,但如果未来去全球化发酵,则有可能抬升方差水平。在中国,全国GDP 增速与各省增速方差之间,也存在着类似的负相关关系(图表6)。
 
全球增长放缓,国别基本面分化最终通过利差和本币币值的相对变化反应出来。一国基本面向好,相对抬升本国利率水平,本币有升值的可能,反之则贬值。
 
短期而言,美德利差的扩大主要反映了美欧量宽政策去化程度的差异,也部分反映了基本面的差异。最近,美德十年期国债收益率之差已升至2.5个百分点,为1988年以来新高,与此同时,尽管美德名义GDP 增速差已从底部有所回升,但远低于历史较高水平(图表7、8)。上述差距说明,美德利差的抬升并非完全由基本面变化造成,美国领先量宽政策退场,是造成美欧流动性条件差异的主要原因,由此造成美德利差扩大。2014 年10 月美联储宣布结束量化宽松措施,当月结束资产购买计划。2017 年9 月,美联储宣布从当年10 月起实施缩表计划。相比之下,欧洲央行最近表示,将于今年底结束量宽政策,但保持了利率稳定直至明年夏天。
 
相对而言,中美利差有基本面支持。中美十年期国债收益率之差从去年的150 个基点,收缩至目前的60 个基点左右,已接近2011年以来的最低水平(图表9)。从季度数据看,中美名义GDP 增速差,已从2017 年第一季度的7.7 个百分点,下滑至今年一季度的5.5个百分点,显示经济基本面差异领先中美利差走势(图表10)。
 
三、中国地区增长分化
 
2012年是中国增长的转折年。从这一年之后,中国经济增长的格局发生了根本的变化,传统增长方式面临瓶颈因素制约,增速放缓。全国GDP 增速从2012年4季度的8.1%放慢至7%以下,自2015年三季度到2018 年一季度,一直在6.7-6.9%的区间窄幅波动。
 
也就是自2012年以来,各省、市和自治区(以下简称各省)之间的增长出现了明显的分化;这样持续的分化,是过去40年来首次。首先,在全国31 个省、直辖市和自治区中,按2017 年增长最快和最慢的10个省计算简单平均增速,固定资产投资增速的分化基本上始于2012年前后,最近几年逐年扩大。2012 年增速最快10 省的平均增速较最慢的10省快3个百分点,到2017年扩大到25.6个百分点,其中增速最慢组平均增速为-9%(图表11)。
 
其次,同样地,按房地产投资增速划分的最快和最慢两组中,增速分化过程不同但趋势一致。自2012 年来,房地产投资增速下滑明显,增速最慢10省的平均增速在过去3年中一直徘徊在零增长左右,而增速最快的10 省保持了近两位数的增长(图表12)。在增速最快的10省中,有2个省来自沿海地区,而增速最慢的10省中,无一来自沿海地区。这表明,增长差距不是发生在沿海地区与内地之间,而是发生在中西部地区各省之间。
第三,工业用电量的分化也是从2012 年开始,增速最慢10 省2015 年之后进入负增长,2016 年较最快10 省慢12.6 个百分点(图表13)。
 
最后,中国经济的分化有明显的结构性原因,特别是房地产业的超前发展,虽然起到了稳增长的作用,但其挤出消费的副作用也越来越明显,导致了各省间消费增长的分化。在2011-2016 年5 年中,全国房价增幅与社会消费品零售额增幅高度负相关,高房价明显挤出了消费支出(图表14)。房价总体上涨最快的北京和上海,消费增幅最低。当然,对高房价的挤出效应还需要做更详细的分析,既考虑到消费基数和消费结构,也考虑到收入效应。
 
四、市场与行业分化
 
市场和行业回报的分化,可以折射基本面的分化。我们从汇率、资产表现和行业表现三方面,分析经济基本面与市场之间的关系。
 
从主要汇率的历史变化看,两国按本币计价的名义GDP 增速之差,决定了本币相对升值或贬值的幅度。这基本适用于大多数货币,包括人民币。换句话说,不管是否存在资本账户管制,发达国家与新兴市场经济基本面之差,通常是通过汇率的调整来实现再平衡的。
 
美德基本面之差,决定了欧元兑美元汇率的同比变化,这在美国与中国、美国与土耳其和美国与巴西都呈现相类似的关系(图表15-18)。今年以来,欧元、人民币、里拉和雷亚尔都一改去年相对于美元升值的势头,进入贬值区间。如果过去的经验有效,即意味着这些国家相对于美国的经济增速都有放缓的迹象,以土耳其和巴西最为明显。这是从增长分化印证增长放慢的一个例子,汇率的高频数据可以反推经济基本面的潜在变化。
 
经济基本面也决定了市场的风险偏好,风险溢价的变化决定了不同市场和资产的相对表现。我们选取了纽约联储学者利用1961 年至今的数据整理得出的风险溢价数据1,发现今年以来,风险溢价相对于去年有所升高,代表着市场不确定性增加导致风险偏好下降。数据显示,风险溢价跟去年同比升高,发达国家(DM)市场总体表现好于新兴市场经济(EM)(图表19)。与此同时,风险溢价升高,投资者趋于保守,债市回报会相对好于股市(图表20)。
最后,从中国股市的角度看,在不确定性高、增长放缓和风险溢价上升的环境中,国内政策会有所放松,但股市机会主要在结构性板块。中国人民银行在7 月5 日开始降低银行存款准备金率0.5 个百分点,并将有关流动性调控表述由“合理稳定”调整为“合理充裕”,进一步确认了偏宽松的货币条件,同时“去杠杆”政策很可能转向“稳杠杆”,缓解市场对流动性的担忧。我们预计短期内偏宽松的政策将持续,以缓解经济放慢的压力,周期性行业短期或有反弹机会。然而,除非偏宽松的货币政策伴随着确定性较高的结构调整措施,否则,政策放松的大部分效果将会被人民币贬值或担心人民币贬值所抵消。
 
应对美国发动的贸易战,一个更好的政策组合是,在货币政策有所放松的同时,出台鼓励升级的结构性政策措施。前者缓解短期流动性条件偏紧的现状,有利于稳定市场情绪,但其目的是为后者赢得时间。这些结构性政策措施可以包括鼓励消费升级,以消费升级带动制造业升级,从根本上缓解中美贸易战造成的长期增长的不确定性。惟有长期增长的确定性提高,周期性政策才能利好股市。
 
今年上半年,中国股市也出现了分化,但与经济基本面变化的方向一致。第一,港股表现好于A 股,反应了流动性条件的差异(图表21、22)。第二,能源行业,特别是石油有一个相对好的表现,油价上涨主要受益于通胀预期、地缘政治和避险需求上升。第三,结构性行业好于周期性行业,尽管长期政策的不确定性高,但投资者仍然愿意给结构性行业一个较高的溢价(图表23、24)。
 
文章载于“广发香港”微信公众号
 
 
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