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欧洲笔记 | 复苏顶部已现,加息待明年

文 | 沈明高 陈蒋辉
 
去年欧洲经济复苏普遍超出市场预期,带动了欧元走强、美元指数走弱,包括中国在内的新兴市场股市受弱美元提振,表现靓丽。今年,欧洲经济会否延续去年的超预期复苏?对货币政策和市场将产生什么样的影响?带着这样的问题,最近我们走访了欧洲四国。以下是一些基本判断:
 
各机构和专家对欧元区经济复苏的看法高度一致。(1)欧元区经济复苏范围广,几乎所有国家和所有行业都出现了正增长;(2)经济增速反弹的高位已过,未来两三年增速将从目前的2.5%左右减速至2%左右;(3)通胀预期上升,但工资上涨温和,核心通胀或持续低于2%;(4)在量宽政策今年退场之前,欧央行不会加息,首次加息或在明年1月至下半年之间;(5)低利率和弱欧元对欧洲经济复苏的拉动作用逐步减弱,未来工资上涨将支持消费增长。
 
大多数机构仍然看弱美元,预计年底欧元兑美元小幅升值至1.28-1.3左右,这也是接近一致预期。美国财政和经常帐双赤字是弱美元的重要原因之一。有机构认为,按目前名义GDP的趋势判断,美国十年期国债收益率均衡水平应该在3.5-4%之间。不过,近来美欧利差对美元指数走势的预测能力下降,短期关注德国与美国的收益率曲线的斜率,即德美5年与2年期国债收益率之差的差。
 
对新兴市场而言,在 2013-2014年前后,美国十年期国债收益率的变化对市场产生较大的影响,但最近,美元指数本身的变化显得更为重要。
 
不同国家对国外需求的依赖不同,贸易摩擦所产生的影响也并不相同。根据OECD的估算,2014年,由于国外需求产生的增加值占国内总增加值的比重,韩国最高,为33.1%,德国次之,达31.8%,其他如西班牙、意大利和法国等欧元区国家都保持较高的比重。相比之下,中国仅为15.7%,美国为11.2%。中美贸易摩擦进一步加大,最终将殃及欧元区国家。

最近,我们访问了德国、意大利、法国和英国, 考察欧洲经济复苏的动力和可持续性,及其对金融市场的影响。 以下是根据访谈,整理的部分笔记。
 
一、欧洲经济复苏是一致预期( consensus view)
 
从法兰克福到伦敦,包括欧央行、 OECD 以及一些主要的卖方和买方机构在内一共安排了15 场会议。各机构和专家对欧洲经济复苏的预期高度一致,即:
 
· 欧元区经济复苏范围广,几乎所有国家和所有行业都出现了正增长,这其中包括意大利和希腊。
 
· 欧元区经济复苏高位已过,未来几年经济增速会有所放慢,但依然可观。 2017 年欧元区录得 2.5%的 GDP 增长, OECD 预测, 2018 和 2019 年增速会放慢至 2.3%和 2.1%。也有机构认为,去年增长的势头不错,今年 GDP 增速会与去年持平或略好于去年,但仍认为未来几年经济增长会减速。
 
到目前为止的欧元区经济复苏, 受益于之前的低利率和弱欧元,这些因素的支持力度将逐步正常化(即减少) , 拖累未来欧元区经济增速(图表 1)。 不过,这一轮美国和英国的复苏已分别持续 103 和 96 个月,远长于历史平均水平,而欧元区经济复苏 58 个月,较历史平均水平短两年以上,这表明,欧洲经济复苏仍有后劲(图表 2)。
 
· 通胀压力上升,但未来即年核心通胀难以达到 2%的水平。全球进入有通胀的增长(图表 3),与此同时,德国的劳动力市场日益趋紧,工资上涨压力升高。从欧元区的角度来看, 由于法国和意大利等国失业率仍高, 德国通胀具有领先意义。
 
大多数机构并不预期通胀快速上升,主要原因是德国工资上涨仍然比较温和,这归结于三个原因:一是德国将领取失业救济金的时间从三年缩短为一年;二是非工资福利(如休假和工时缩短) 改善,没有反应在工资上涨上;三是德国有大约一百万新移民,未来会逐步加入劳动大军,提高了资方的谈判筹码。
· 欧央行最早明年加息。欧央行明确指出,在量宽政策退出前不会加息。很多机构预期欧央行在今年 9-12 月之间终止购买资产,有可能 9 月再次缩小购债规模,到年底前终止购债,但会通过再投资保持目前量宽规模。 换句话说,欧央行缩表还没有时间表。各机构对欧央行明年第一次加息时间的看法有所分歧,最早明年 1月、最晚明年下半年加息。
 
· 未来欧洲经济复苏仍看消费。低利率和弱欧元对欧洲经济复苏的拉动作用逐步减弱,未来消费增长主要取决于工资上涨带来的收入效应。
 
二、多数维持弱美元看法
 
大多数机构仍然看弱美元,预计年底欧元兑美元小幅升值至 1.28-1.3 左右,这也是接近一致预期。 美国财政和经常帐双赤字是弱美元的重要原因之一。 有机构认为,按目前名义GDP 的趋势判断,美国十年期国债收益率均衡水平应该在 3.5-4%之间。但最近美国十年期国债收益率的升高,并没有带动美元指数走强。
 
近来, 美欧利差对美元指数走向的解释力下降, 取而代之的,很可能是德国与美国的收益率曲线的斜率,即德美 5 年与 2 年国债收益率之差的差(图表 4)。有意思的是,在过去大部分时间里,两者是负相关的,只有小部分时间是正相关。如果 2017 年以来的相关性得以维持,美元仍有贬值的压力。
 
当然,在三种情况下,美元指数有可能见底走强。 第一,受美国通胀影响,美联储加息次数多于预期。从这个角度来看,中美贸易摩擦加剧,很可能导致美国通胀上升、中国通缩压力提高,美联储加息次数很可能超预期。 第二,欧元区货币政策保持宽松的时间较市场预期的长。 第三,美国经济指标大幅度好于欧元区,事实上,在中美贸易摩擦爆发前的近期,美国的宏观数据好于欧元区。
 
从新兴市场的角度来说,近来美元汇率取代美国十年期国债收益率,成为一个影响市场走向的重要观察指标。在这之前,即 2013-2014年,市场似乎对美国十年期国债收益率比较敏感,但最近市场似乎对此变得不那么敏感,转而关注美元指数本身。
 
这一转变可能与中国有关。 过去, 中国是美元贬值的最大受益者,美元贬值越多越好。现在情况有点不一样, 未来减少资本外流, 需要人民币保持强势;但为保持外贸竞争力, 需要维持相对较弱的人民币。 因此, 美元指数走强或走弱,都会在边际上对中国乃至整个新兴市场产生影响。
 
三、中美贸易摩擦及其影响
 
多数机构认为,美国发动贸易战主要是针对中国,是经济与政治因素双驱动的结果。从经济因素看,缩小中美贸易顺差是主要目标;从政治因素看,遏制中国崛起并超过美国成为全球最大经济体,则比经济因素复杂的多。 有机构认为,中美贸易战不会轻易结束, 因为中国在“中国制造 2025” 方面退让的空间有限, 因而很难满足美国要求,这一点与过去的贸易摩擦有根本不同。 也有机构认为, 中国经常账户的顺差(即贸易顺差) 是中国制造的优势带来的,而资本账户逆差(或资本流出)是美国制造的优势带来的。二者之间最终还需通过汇率达成平衡。
 
不同国家对国外需求的依赖不同,贸易摩擦所产生的影响也并不相同。根据 OECD 的估算, 2014 年,由于国外需求产生的增加值占国内总增加值的比重,韩国最高,为 33.1%,德国次之,达 31.8%,其他如西班牙、意大利和法国等欧元区国家都保持较高的比重(图表 5)。相比之下,中国仅为 15.7%,美国为 11.2%。 中美贸易摩擦进一步加大,最终将殃及欧元区国家。
 
文章载于“首席经济学家论坛”微信公众号
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