财新传媒
位置:博客 > 沈明高 > 现在不是新周期,而是新一轮周期

现在不是新周期,而是新一轮周期

8月22日,在由证券时报社与中国基金报社主办的2017上市公司价值投资·中国资产管理高峰论坛上,广发证券首席经济学家、董事总经理、北大汇丰海上丝路研究中心资深研究员沈明高发表了名为《经济反弹逻辑与投资机会》的主题演讲。
 
沈明高表示,中国经济现在是新一轮周期性反弹,但不是新周期;上游制造业利润反弹可持续性值得关注,短期仍然看好一些周期性投资机会,但长期来讲,中国还是会转向消费、创新、新经济的时代。
 
以下是观点总结:
 
1、新周期包含了两个概念,“周期”是均值回归,由周期性力量主导,是一个量的概念,“新”则是一个质的概念,代表一个由新结构、新动能和重大改革启动的可持续增长的周期;
 
2、中国经济现在是周期性反弹,可能是“朱格拉周期”,也可能是出口的周期,或是几个周期的叠加,是新一轮周期,但不是真正意义上的新周期;
 
3、上游的利润反弹,可持续性值得关注;
 
4、长期来讲,中国将转向消费、创新、新经济的时代,这个增长速度应该会比较慢,有的时候增长慢确确实实比增长快更好更可持续;
 
5、从投资机会来讲,我们短期还是比较看好一些周期性的行业,更多是要考虑到这个周期的可持续性。对于中国总体经济的看法我们并不悲观,哪怕4%、5%的增长,股市也更有可能创出新高,这是因为经济增长质量在改善,企业的盈利能力在改善。
 
演讲原文整理如下:
 
新周期or新一轮周期?
短期要看数据,但长期要看逻辑
 
我今天的题目是《经济反弹逻辑与投资机会》。最近我国经济的反弹,大家有很多的争论。其中,一个重要争论是中国经济是不是进入了新周期。
 
在我看来,新周期不是一个概念,其实是两个概念:“周期”是一个概念,“新”是一个概念。“周期”是有涨有跌,实际上是一种均值回归,涨的太高会跌下来,跌的太多会涨起来。“新”会联想到新常态、改革、结构调整,新代表的是质量的概念。“新+周期”意为开启跟过去不同的周期,如果是这样一个定义的话,我们认为,最近经济反弹是一个周期的概念,而不是新周期的概念,或者可以叫新一轮周期,但不是一个新周期。
 
这个新一轮周期到底怎么看?我们短期要看数据,但长期要看逻辑。短期看数据,有一波反弹,这波反弹由周期性力量主导,而从逻辑上看,则比较谨慎,仍有很多长期发展的障碍需要克服。
 
今年上半年经济略好于预期,最重要的是出口增速的反弹,人民币计价的出口同比增长15%,超出了几乎所有人的预料。广发证券年初预测到出口会有反弹,但是15%仍快于我们的预期。其次,年初不少人认为今年房地产投资会负增长,实际上半年房地产投资同比增长8.5%,超出市场预期,其中“货币化棚改”拉动了三、四线城市的住房需求。今年上半年,房地产投资起到了稳定经济的作用,真正带动增长好转的是出口增长,净出口去年上半年对GDP增长的贡献是-0.7个百分点,今年上半年是正的近0.3个百分点。净出口对于GDP增长的影响今年上半年比去年上半年增加了1个百分点,是反弹的主要力量。
 
出口和房地产都是传统的动能和周期性力量,而不是新动能,也不是结构性力量。从这个角度来讲,我们看到的是周期性反弹,而不是一个新周期的反弹。
 
我国经济怎样才算进入新周期呢?关于新周期的逻辑,我有三个假设条件。一是市场出清,经济反弹才可持续,不过出清是一个痛苦的过程;二是我们应该承认目前经济与市场中还存在很多管制,逻辑上我们很难认可一个有管制的繁荣,管制越来越多的时候,资源的配置效率往往会下降,所以全世界找不到一个有管制的繁荣;三是新动能替代旧动能,成为增长的主导力量,否则新周期很难形成。
 
周期性反弹动力渐弱
 
去年以来我国经济的反弹是否可持续呢?全球金融危机前后,我国经济增长的周期性力量已经发生了转换。中国经济周期由之前的出口主导,演变为之后的房地产投资主导。最近几年,房地产投资和工业增加值的增长速度变化相关度越来越高,所以房地产投资是不是可持续,就直接影响到我们对未来增长的判断。
 
未来房地产价格会不会上涨,是大家都很关心的问题。要回答这个问题有很多可能的解释,包括城镇化等因素,但在我看来,信贷增长是最重要的因素,没有之一。如果信贷资金继续配置到房地产行业,房地产价格将继续上涨。从数据来看,我国居民中长期贷款(主要是住房抵押贷款)增长领先全国70个大中城市,二手房价格增长约12个月左右。这一轮周期中,居民中长期贷款同比增速去年上半年见顶,意味着主要城市二手房价格同比增速已经下行或将很快下行,继而房地产销售面积增长放慢导致库存增加,很有可能到明年下半年房地产投资增长放慢,带来的增长缺口谁来弥补?或者出口是否能够再次替代房地产投资成为增长的“新”动力?
 
目前来看,出口和制造业投资在现有增长速度上会逐渐“正常化”,需要密切关注周期性反弹的可持续性。
 
出口不是我们自己所能决定的,数据显示,中国出口增长与发达国家进口增长高度相关。今年上半年出口增长好于预期,是欧美日进口需求反弹的结果,发达国家进口增长速度接近两位数,很大程度上推动了我国出口的增长。根据国际货币基金组织对全球经济的预测,未来两三年全球经济温和反弹,或者今年肯定比去年好,明年比今年略好。全球弱复苏下,我国出口增速可以保持一个比较不错的水平,但是两位数增长还是比较困难,明年出口增长或不如今年。
 
去年以来PPI反弹使得上游制造业企业的盈利状况大幅好转,但这同时意味着中、下游企业受到挤压。中、下游企业占制造业利润比重在下降,上游企业利润占整个制造业的比重从低位的20%,最近反弹到35%以上。从现在来看,上游企业的利润增长,不能够传递到中下游,或者PPI上涨不能传到CPI上涨,使得中游和下游企业受到挤压,不排除明年利润受到更大挤压甚至出现新一轮破产。今年上游利润增速大幅反弹是不可持续的,除非下游需求改善或上下游价格传导机制得以改善。
 
从更长的周期来看,我国出口和制造业占全球市场的份额都已经接近天花板,应更注重结构调整而不是量的增长。中国出口占全球市场份额的14%左右,已接近或超过美国、德国和日本曾经创下的最高纪录,遇到天花板的可能性更高。出口高增长时代已经结束了,出口的结构、出口的质量会有很大的改善,但是增长速度,或者出口对经济增长的贡献未来会逐步的常态化。
 
在一个正常的环境下面,中国制造业占全球市场份额26%左右,已接近巅峰时刻,未来下降的可能性大于上升的可能性,当然如果我们能够提高制造业的效率,这个比重还是可以再反弹回去。美国就是一个很好的例子,到了巅峰的时候比重就往下降,但最近美国制造业占全球份额又有所反弹,这个背后就是靠竞争实力。
 
这告诉我们,中国出口和制造业投资未来可能是一个常态化的增长,很难成为未来增长的重点。出口和投资恰恰是两个快变量,它们增长速度放慢,未来更多要靠慢变量增长(如消费、创新和新经济等)主导,如果增长质量能够不断改善,4%、5%的GDP增长速度要好于更快的增长速度。
 
短期看好周期性行业的投资机会
 
短期市场投资主题是供给侧改革,即供给侧收缩。这个供给侧收缩表现在两个方面,第一方面产能或产量的限制;第二个是环保核查带来“去产能”,现在看来后者对供给侧的影响在上升。这些因素在很大程度上影响到了整个经济的供给侧,当产出受到限制,相关产品价格和企业盈利就会上升。值得关注的是,环保核查到底力度多大,到底会关停多少产能,主要取决于“供给侧改革”对经济增长的影响,这一影响明年就会显现出来。每个上市公司都要有自己的判断,这样一个价格上涨是否有需求支持,要思考利用这个反弹,继续做大还是做强,还是做一些结构调整。
 
目前经济中需求侧相对稳定,对周期性行业有一定的支持。一、二线住房销售面积已经是负增长,但是三四线城市仍然维持正增长。螺纹钢的产量在增加,但同时库存也在减少,说明需求有所改善。
 
从大类资产配置的角度看,“美林时钟”有一定的代表性,经济周期的四个不同时期资产的回报不同,经济复苏时期最好买股票,经济过热时期买大宗商品,滞胀时期持有现金,衰退时期投资债券。这个对我国投资者还是有指导意义的,复苏和过热阶段股市和大宗商品的表现都不错,滞胀时期货币基金表现会好于其他资产,衰退的时候债券是比较好的选择。
 
广发证券的进一步研究发现,中国宏观经济周期受政策影响比较大,有时从微观角度来分析经济周期对投资更有指导意义,这就是我们提出的“库存周期”。库存周期与美林时钟相对应,经济复苏对应的是被动去库存,即需求上升带动库存下降,这个库存下降并不是企业故意为之,而是销售好库存就少,因而是被动的;经济过热对应主动补库存,需求和库存两旺;经济滞胀对应被动补库存,需求弱导致库存增加;最后一个经济衰退对应主动去库存,因需求弱减少生产使得库存下降。微观指标对应宏观周期,现实当中更具可操作性。
 
在这样一个库存周期下,可以看到被动去库存相当于经济复苏,主动补库存是经济过热,这时权益和大宗商品都有不错的表现,而被动补库存和主动去库存时,分别是现金和债券的表现相对较好。我们现在处在什么周期?如果以工业企业利润增长代表需求变化、工业企业产品存货代表库存变化,我们认为,今年5月开始我国基本上进入了主动去库存的阶段,即需求有所放慢、库存有所下降,因而我们相对看好债券市场的表现;从行业来看,非银行金融机构、建材、公共事业等或有相对不错的表现。
 
注:本文已发表于《中国基金报》,如需转载请注明出处。(中国基金报记者章子林整理)
推荐 1