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沈明高:利率上行周期下,中国消费升级确定性高

2018年5月10日,由广发证券主办、新浪财经协办的“广发证券2018投资高峰论坛”在上海举行,首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事沈明高参会并发表演讲,以下为演讲实录:
 
我今天要讲的题目跟我们的主题有关,我们的主题叫布局新时代。新时代的新在一定程度上,主要体现为不确定性,特别是来自外部的不确定性很高。我们要在不确定的环境当中寻找确定性。这是我们要研究的一个方向。
 
我的题目叫全球利率周期和中国消费升级。这两个题目实际上是高度相关的。全球来讲利率处在一个上行的长周期,这一点是相对确定的。在利率上行周期,中国的消费升级有很大的机会,这一点也是相对确定的。
 
全球的整个的经济格局,从公元一年到现在,往下的两条线代表欧美,往上的两条线代表中国和印度。所以说这是一个世界新格局,中印经济在崛起,欧美经济试图在这个竞争的格局当中生存下去,这是我们目前中美贸易摩擦的一个很重要的背景。
 
这是我能找到美国十年期国债收益率的最长历史数据,从1790年到现在。大家可以看到,美国的十年期国债收益率是全球宏观经济的重要指标之一,基本上是60-80年的周期。经过1981年的高峰15%以上,到2016年的低估1.5%左右,我认为现在开启了一个新的上行周期。
 
最近,美国十年期国债收益率已经突破3%,我们认为今年有可能在3%-3.5%左右波动。我们在欧洲调研的时候,有的客户也提出来,今年有可能升高到4%,这或许是明年,或许更晚一些时候才能够看到。如果美国的十年期国债收益率到4%话,很有可能导致美国经济衰退。美国的十年期国债收益率为什么进入上行周期,需要一个解释。当然上行周期很重要的一个原因是通货膨胀上升。有很多原因可以解释美国的利率周期,有从技术进步角度,也有从人口增长角度,而我是从制造业转移的角度来解释这一现象。每当全球出现一次世界级的制造业转移浪潮的时候,通常出现美国十年期国债收益率的拐点。因此,在上一轮周期中,可以看到当美国的十年期国债收益率上升的时候,实际上是日本崛起的时候,然后下行的时候,是中国制造业的崛起。
 
概而言之,从上个世纪初开始,制造业有三次世界级的大转移,一次是从英国转向美国,第二次从美国转向德国、日本,包括亚洲四小龙,第三次从德国、日本转向中国。所以这些拐点是高度吻合的。那么需要解释的是为什么当日本崛起的时候,美国的收益率曲线是上行,而当中国崛起的时候通胀和利率下行的呢?当制造业从一个大国转向一个小国的时候,通常制造业成本下降,利率下行,而从相对大的国家转向相对小的国家的时候出现通胀和利率上行的周期。这就是大国效应。从上个世纪五十年代开始,日本的出口价格指数很平坦,但后来快速的上升,而中国从八十年代初到现在美元计价的出口价格指数基本上是100.3左右。中国在过去三四十年左右的时间,基本上稳定的出口通缩,稳定了全球了通胀水平,使得美国的十年期国债收益率可以持续的下行。
 
现在我们需要判断,会不会出现第四轮的制造业转移的浪潮?我个人的看法是已经开始了,而且中美贸易摩擦在很大程度上会加速这个转移。现在要判断制造业的转移到底转向哪一个国家或地区,是东南亚国家还是印度,这实际上有一些争论。我个人倾向于认为,下一步是转向东南亚国家,东盟十个国家加在一起人口并不多,大概六亿多人。但是十个小国加在一起不等于一个大国,当从大国转向小国的时候,未来的制造业的成本和通胀水平会上升,这是带动全球新一轮利率上升的很重要的原因。
 
只有当制造下一次再转移到印度的时候,也许三四十年之后,有可能会出现新一轮利率的下行。这是我想说的第一个观点。
 
大家知道,在利率上行的周期,对股市、债市通常是不利的,但是通胀上行的时候,两个行业是获益的,第一是消费,第二是能源。美国居民消费的增长速度,从1948年开始到现在,基本上跟美国的十年期国债收益率周期是高度一致的。也就是说当通胀上行的时候,即使扣除物价因素,消费的增长也是加快的。从日本来看,在日本80年代之前,日本的消费增长速度也是会比较快的。这就转到我下一个主题,那就是中国的消费升级。
 
中国现在处在一个什么阶段呢?按照2010年的美元计算,中国的人均GDP现在相当于美国的1934年,日本的1957年,韩国的1987年。后来我们又验证了一下,每千居民拥有的机动车的数量,中国目前的水平相当于美国三十年代的水平,日本的六十年代,韩国的八十年代。我们然后看这些国家在这个阶段之后的30年发生了什么。
 
我个人还是认为中国离中等收入陷井非常近。以主要国家人均GDP相对于美国的水平,我们粗略的认为,一个国家的人均GDP相对美国的33%左右,就是一个中等收入的陷井的门槛。你可以看到,墨西哥从1900年到现在,它占美国人均GDP的比重,只在80年代初的时候超过了33%,后来又掉下去了,稳稳地落在中等收入的陷井。按照购买力评价计算,中国目前的人均GDP接近美国的30%。所以,未来十年中美贸易摩擦的结果怎么样,在很大程度上甚至会影响中国经济会不会掉到中等收入陷井。除了墨西哥,还有泰国,菲律宾这些国家,都在中等收入陷井中,日本和韩国,则是少数突破了中等收入陷井,成为发达国家。所以中国目前的所处的位置是一个非常关键的时刻。
 
在过去40年的增长里面,我们计算中国的出口投资和消费占G20的比重。消费只占G20的10%,而出口占G20的22%,制造业占整个市场份额28%。所以说,中国目前的消费占比是偏低的。当然你也可以说消费是低估的,这个可以讨论。换个角度看,中国的出口交货值占工农业总产值的比重,在全球金融危机之后开始下行,这也是中国出现产能过剩的主要原因。
 
所以,未来如果中国制造业要继续升级,我认为只有靠国内的消费。在目前阶段全球利率上升的当口,中国的消费决定了中国的未来,消费改变中国。我们现在的情况跟美国有点像的,从上个世纪六十年代开始,美国制造业占G20的比重几乎掉了一半,但是它的GDP占比保持相对稳定,这就说明它的消费在崛起。所以说消费的升级,在很大程度上决定了我们GDP能不能在全球市场份额的提高。如果中国按照1957年之后日本的路径走,我们的GDP在2026年能够超过美国成为世界最大的经济体。但是我们的消费,好像到2049年都超过不了美国。要改变这个局面,只有我们的消费加速。
 
我们过去十年,中国的消费扣除物价因素,平均增长8.2%,如果按照这个速度往外推的话,中国有可能在2037年超过美国,成为全球最大的消费市场。中美贸易摩擦,要问它背后的实质是什么,我个人认为是目前美国作为现在的世界级消费中心,和中国作为未来的消费中心两者之间的一个竞争。中国应对中美贸易摩擦最有力的武器,就是想办法鼓励中国的消费。只有当中国成为消费大国的时候,发起贸易摩擦的一方不再是美国,而可能是中国。
 
未来中国消费升级的演进,基本上方向非常清楚,必需品占整个消费的比重会下降,如果我们看食品消费结构,我们把江苏、浙江、广东和美国、日本、韩国做一个比较,我们现在发展的路径和他们人均GDP相当的时候,几乎是一致的。然后每千人拥有汽车的数量趋势也是一致的。所以我们的判断是,未来必需品消费占整个消费的比重在下降,大概从目前40%左右,未来下降到20%,剩下的就是非必需品的消费的增长。
 
当中国的消费崛起的时候,中国很可能成为贸易逆差国,全世界都是如此。当美国消费占GDP比重上升,其贸易逆差占GDP的比重也大幅度的增加。所以说中国有可能成为一个贸易逆差国。成为贸易逆差国,可以推动人民币国际化。一个国家的货币要国际化,它必须首先是一个贸易逆差国,而不是一个贸易顺差国。
 
最后,强调一点,中国消费升级的确定性比较高,只有消费升级才能带动制造业升级。但是要抓住几个关键点,消费产品的正规化,标准化,和可复制性。我们希望看到未来中国会有更多的世界级的消费企业崛起,目前全球100强的世界消费公司里面,中国7家,美国39家。我们要寻找在消费领域的确定性,布局消费里面的世界级的企业,这是一个新的投资的思路。
 
总结一下我的看法,外部的中美贸易摩擦存在不确定性,全球的利率上行比较确定,在这样的一个环境里面,我们要拥抱中国消费升级的确定性。当然,中国消费如何升级,这是另外一个话题,我们下次再讨论,谢谢大家。
 
文章载于“首席经济学家论坛”微信公众号
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